天星资本蔡志明：解决新三板流动性问题需要制度和各方努力

报告显示，截至2016年9月30日，新三板共有1955家公司增资发行2126次股票，与2015年同期相比上升24.9%;共发行股份203.76亿股，较上年同期上升23.5%;总融资额达939.57亿元，上升25.4%;平均单笔融资额为4178.37万元，比上年同期略有下降。从资产规模、盈利能力的绝对值上看，新三板企业仍与创业板企业有较大差距。但从净资产收益率上来看，创业板的净资产收益率为8.62%，而新三板整体净资产收益率为10.87%，其中协议板块9.83%，做市板块为14.72%。整体而言，新三板净资产收益率比创业板要高，整体盈利能力更好。

然而，新三板流动性问题依然严峻。数据显示，2016年1月至9月，新三板新增挂牌企业近4000家，企业挂牌热情仍然高涨。但与之相随的成交金额并没有相应地增长，换手率呈现波动下降趋势，流动性仍然是制约新三板发展的一个难题。

近日，天星资本执行总裁蔡志明博士在接受媒体采访中详细谈到了对新三板市场底部和流动性问题的看法：

底部是否到来?

近期，新三板市场的实际募集资金能力再次受到市场各方关注。对于市场底部的判断，我们认为新三板很有可能已经到了历史性低谷，目前是低价布局新三板的绝佳时期。新三板市场经过近一年的持续低迷后，近期利好政策频频出台。9月1日,李克强总理首次在国务院会议上提及完善新三板交易制度，最近两个月国务院相关文件已六次提及新三板。9月20日，我国创业投资体制建设史上具有里程碑式意义的“创投国十条”——《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》庄严发布。“创投国十条”从十个方面明确了全面推进创业投资体制建设的新要求。意见明确指出要求大力发展合格投资者，要完善新三板交易机制，改善市场流动性。与此同时，股转系统也加速研究新三板市场流动性一揽子解决方案以及创新层的各项配套制度建设。在利好政策的刺激下，新三板已经摆脱前期的下行轨道，相信随着各项制度的逐步落地，新三板市场会迎来反转行情。

为什么说新三板上有许多好标的?

从数据上看，新三板整体估值水平明显低于中小板和创业板。当前，新三板市场市盈率为30余倍，显著低于中小板的60余倍市盈率和创业板的80余倍市盈率，而新三板企业整体的成长性却优于中小板和创业板。

细分来看，新三板挂牌企业数量众多，且企业质量差异较大。我们认为成长性不突出的新三板企业估值目前并不便宜，但真正具备高成长性的挂牌企业估值远远未能反映企业内在价值。在市场异常低迷的环境下，许多高质量、高成长性企业的估值确实已经十分便宜，这也意味着新三板上目前有许多值得投资的优质标的。

在天星资本刚刚成立的阶段，我们对于新三板已挂牌企业和拟挂牌企业的投资大约各占五成。当然随着已投企业的发展，越来越多已投的拟挂牌企业已经实现新三板挂牌。从数据上看，已投企业中挂牌企业的占比已达八成。企业大多数已经进入高速成长期，产品需求和商业模式已经得到市场验证，公司正处于规模化的扩张阶段或者多元化的发展阶段这些企业。

新三板流动性的破局之道

流动性是资本市场能否充分发挥融资功能、定价功能和资源配置的关键。在近期相关文件和会议上，国务院多次提及完善新三板交易制度，指出要重点解决新三板流动性问题。同时，股转系统也将解决新三板流动性问题当作下一步的核心工作，我们坚信新三板的流动性问题一定会得到解决。对于新三板流动性的破局之道，我们建议监管层应加速相关的制度建设。

其一，做市商扩容，加强流动性供给。增加做市商数量、丰富做市商类型有利于加强做市商之间的竞争，将有效改善新三板市场流动性。今年年底私募基金管理机构参与新三板做市业务试点将正式启动。

其二，完善新三板交易制度，提升新三板交易活跃度。目前，做市商是新三板市场流动性的主要供给者，但只依靠做市商制度也有天然的缺陷，如做市企业大宗交易困难、做市商数量不足导致做市效率低和交易成本高等问题。股转系统已明确表示新三板大宗交易平台有望近期推出，据市场消息正研究不连续竞价交易。

其三，引进更多机构投资者，尝试降低投资门槛。允许公募基金、QFII等更多类型机构投资者和更多高净值个人投资者参与新三板投资，使得更多社会资金可以流入新三板市场。

其四，允许发行突破35人限制。无论是混合做市还是竞价交易都需要挂牌企业股权有相当的分散度才能更好的发行其作用，发行突破35人有助于提升挂牌企业股权分散度，从而提升交易的活跃程度。

除了制度红利之外，解决新三板流动性问题还需市场各方参与者的共同努力，共同营造出健康的市场环境。挂牌企业还需不断的完善公司治理并严格履行信息披露的义务，监管机构应加速完善各项监管细则并加大挂牌企业违规成本，中介机构也应不断提升职业水准并尽职履行督导义务。只有新三板市场流动性问题得到解决，其独立市场的地位才能得到巩固，公开市场的特征才能得到体现。

市场流动性固然重要，但我们认为专业性投资机构在投资的过程中不宜过分着眼于短期流动性，还是要坚守价值投资、回归投资本质。只要已投企业具有良好的成长性，即使市场流动性暂时欠佳，投资机构仍有多种退出渠道可以选择，对投资业绩不会产生长期性、实质性影响。